全球经济目前正处于关键拐点。而在过去一年所经历的各种冲击之中，最为激烈的一次是由各国央行加大对抗通胀的措施力度所引发的。

展望2023年，通胀走势和央行干预措施之间的相互较量将会是决定来年经济前景和黄金表现的关键。

目前市场共识是全球经济增长将放缓，可能出现短期、局部的衰退现象，通胀虽走低但仍处于高位，多数发达国家的加息节奏将告一段落[1]。在这种对黄金既有利又不利的环境中，我们要传达的关键信息如下：

(资料图)

■从历史上看，温和的经济衰退以及承压的公司盈利一直是利好黄金的因素

■通胀降温背景下美元进一步的走弱将为黄金提供支撑 

■地缘政治冲突持续强调黄金作为有效尾部风险对冲工具的作用

■2023年中国经济增长有望得到改善并刺激黄金消费需求 

■长期债券收益率可能会维持较高水平，但历史数据表明这一高位并不会影响黄金表现 

■然而，经济放缓对大宗商品造成的压力可能会给2023年上半年的黄金表现带来不利影响

总的来说，全球经济带来的多重复杂的影响，意味着来年的黄金表现将呈现稳中向好态势 (表1)[2]。 

表 1: 市场对于全球经济陷入轻度衰退场景的共识对黄金而言意味着更高的上行潜能*

*市场对于经济的共识预期来源于彭博经济预测的中值，截止于2022年12月2日。联邦利率预期共识则来自于联邦利率30天期货市场隐含利率曲线，截止于2022年12月2日。这些经济预期对于黄金表现的潜在影响则基于我们的黄金估值框架。

来源：世界黄金协会

同时，2023年的普遍预期也存在着很大的不确定性。例如，央行过度紧缩可能导致更大范围的严重经济衰退；同样，若各国央行突然转变方向，即在通胀得到控制之前就叫停或逆转加息举措，也可能会导致全球经济摇摇欲坠，甚至接近滞胀状态。而黄金在这些环境下的历史表现通常都是积极的 。

而另一方面，避免衰退的“软着陆”场景（实施可能性相对较小）则或许会施压于黄金，同时利好风险资产。

前路坎坷

经济增长：短暂的剧痛

在各国央行大力的加息举措之下，全球经济已现疲弱迹象。全球采购经理指数(PMI)目前处于收缩区间[3]，表明世界各区域的经济下行之势正愈演愈烈，经济学家已发出警告表示存在严重的衰退风险 (图1)。

目前的普遍预测表明，明年全球GDP增长仅为2.1%[4]。若不计全球金融危机和新冠疫情的影响，这将成为40年来全球经济的最低增速，并符合国际货币基金组织(IMF)先前对于全球衰退的定义，即增长低于2.5%。

图1: 全球经济收缩似乎已不可避免

全球制造业与服务业PMI以及一年后经济衰退概率*

*全球PMI低于50往往伴随着经济收缩。基于四个季度滚动平均衰退概率。

数据截止于2022年12月。

来源：彭博，经济预测专家调研结果，世界黄金协会

政策利率与通胀：将保持长期高位

随着大宗商品价格进一步下跌，同时基数效应拉低能源和食品价格通胀，毫无疑问明年的通胀会降温。此外，通胀先行指标也表明未来走势将持续保持温和态势 (图2)。

图2: 通胀已见顶

个人消费支出通胀指标，彭博经济预测中值，美国生产者价格指数以及房价指数*

*个人消费支出通胀一致预期取自于彭博经济预测中值。

数据截止于2022年12月。来源：彭博，世界黄金协会

这也对货币政策造成了一定影响；增长放缓的前景与高位（尽管已开始走低）的通胀相互冲突，这就导致所有央行面临极具挑战的政策权衡。

任何一家央行都不希望失去对通胀预期的控制，因此央行将重点放在对抗通胀方面，而非力保经济增长。预计货币政策至少在2023年年中之前仍将保持紧缩。

美国方面，市场预计美联储将于2023年下半年开始降息 (图3)。其他区域市场政策利率下调节奏将慢于美国，但预计到2024年，大多数主要央行将进入宽松模式[5]。

图3：市场已开始预期2023年下半年的美联储降息

联邦利率期货隐含利率曲线与美联储利率预测中值*

*基于美联储点阵图，截止于2022年9月。联邦利率期货（截止于12月2日）隐含利率仅代表对于美联储利率预期的一种观点。

来源：彭博，世界黄金协会

宏观经济对黄金的影响

黄金既可以作为消费品，也可以看作投资资产。分析表明，黄金表现受到以下关键因素及其相互作用的影响：

■经济扩张 – 对黄金消费有利

■风险与不确定性 – 对黄金投资有利

■机会成本 – 对黄金投资不利

■势能 – 取决于金价和仓位

这些因素反过来又受到关键经济变量的影响，如GDP、通货膨胀、利率、美元走势以及竞争性金融资产等。

衰退：投资组合面临重压

通胀虽走低但仍处于高位，同时经济增长放缓，投资者需要对这一颇具挑战的组合变化保持警惕。全球主要市场出现衰退的可能性较大，或许会延长2022年股市和公司债券的糟糕表现。 

另一方面，黄金在经济衰退期间历来表现良好，可以提供保护作用。黄金在过去七次衰退中有五次实现了正向回报(图4)。但经济衰退并非黄金积极表现的先决条件。在经济增长大幅放缓期间，黄金通常表现良好，尤其是在通胀高位或仍在上涨的情况下。

图4: 黄金通常在衰退中表现良好

金价在美国经济研究局（NBER）定义的衰退前中后的表现*

*基于LBMA午盘金价。T表示NBER定义的衰退期开始。粗线部分代表衰退期间表现。来源：ICE基准管理局，NBER，彭博，世界黄金协会

通胀：通胀紧缩即将到来

虽然明年的通胀率或许确实会下降，但黄金市场仍面临几大重要影响因素。首先，央行通常有其制定的通胀目标。虽然当前通胀有所降温，但这不足以使央行收回其鹰派政策，这一点需要通胀达标甚至降至目标水平以下才能实现。这增加了政策超调的风险。

第二，分析表明，由于个人投资者进行通胀对冲的手段有限，他们似乎比机构投资者更关心通胀问题 (表2)；同时他们还关心价格水平。即使2023年通胀同比增速为零，物价仍将保持高位，可能对居民家庭层面决策造成影响。

表2: 个人投资者关心通胀，机构则更注重利率影响*

*图中显示四个回归分析是组成我们GoldHub中Qaurum金价估值模型的主要部分。通胀相关因素对个人黄金投资需求有显著推动（绿色），但对机构投资需求（红色）并无显著影响。 

来源：世界黄金协会

最后，机构投资者通常利用实际收益率来评估其通胀对冲有效性。过去一年，实际利率上升给黄金造成了不利影响。

2022年的个人黄金投资需求较高，而机构投资需求则较弱；2023年，我们或许会看到这种情况发生反转。事实上，任何利率走低迹象都会鼓励更多机构提高对黄金的投资兴趣。但整体来说，从通胀对冲的角度来看，低通胀则表明投资者对黄金的兴趣可能会降低。

美元：呈走弱趋势

尽管美国与其他地区利差（实际与预期）持续扩大，但美元指数(DXY)在连续近两年的走强之后，最近出现了大幅下跌。对美元现金的需求降低似乎是首要原因。

我们认为明年驱动美元的影响因素将更为动态化和复杂化。首先，欧洲能源需求有望在不久的将来持续减轻欧元压力。其次，随着欧洲、英国和日本等国央行相继对各自货币和债券市场进行干预，其本国汇率压力也将得到缓解。综上所述，未来美元或承压，尤其是在通胀走低且增长放缓的情况下。

美元触顶历来是对黄金有利的；在触顶12个月后80%的时间里黄金收益率为正值（平均收益率+14%，中位数+16%）。尽管目前的REER（实际有效汇率指数）很高，可能是近期令美元转向的原因之一，但DXY的起始估值高低与否，对黄金回报率影响不大 (图5)。

图5: 若美元指数见顶，黄金将受益

美元实际有效汇率见顶12个月后的黄金表现* 

*基于美元见顶（BIS狭义真实有效汇率）后12月的LBMA午盘金价。基于1969年至2022年12月之间的月度数据。

.来源：ICE基准管理局，彭博，世界黄金协会

地缘政治：依旧紧张

若要总结过去五年里我们所吸取的经验教训，可以说即便是考虑最为周全的经济预测，也可能会受到贸易战、新冠疫情、俄乌冲突等事件的预期外冲击。最近发生的俄乌冲突也表明，地缘政治进一步破坏了现有的全球贸易和资本一体化模式，再次成为主要的经济和金融风险来源 (图6)。

图6: 地缘政治风险依然高企*

* 数据截止于2022年10月。

来源：Matteo lacoviello, 世界黄金协会

尽管宏观经济是驱动黄金表现的主要因素，但正如2022年一季度所见证的，地缘政治冲突的爆发也会支撑黄金，因为投资者希望通过黄金投资来保护自身免受动荡冲击；正如我们之前提及，2022年黄金的韧性很大程度上应归因于地缘政治风险溢价，而其他的历史关键驱动因素并不能充分解释黄金过去一年里所带来的回报。

中国：谨慎复苏

在经历了充满挑战的2022年之后，预计中国的黄金消费将恢复至2021年的水平，而这得益于疫情扰动的减少、中国经济的逐渐反弹以及消费者信心的潜在回升。

2023年的中国经济有望得到改善。在中国政府11月宣布了20条措施优化“动态清零”政策后，更多的防疫放松政策接踵而至。这有望有效提升消费者信心并拉动经济增长。

与此同时，中国监管机构还发布了支持房地产市场平稳发展的政策，包括向开发商发放信贷以及放松购房限制等措施。这些刺激措施有助于稳定房地产投资及市场住房需求，同时带动消费需求的回升。

欧洲：凛冬或将延续至明年冬天

2023年，欧洲金条与金币投资或将保持强劲，因为个人投资者（尤其是德国投资者）希望可以实现财富保值。由于潜在风险仍存，即便是通胀调低，也不太可能造成金条与金币需求的走弱。

由于俄罗斯对欧洲天然气的大幅减供，欧洲与和英国正面临着严重的能源危机。虽然欧洲天然气储气率已近90%，但人们仍质疑这是否可以满足其2022年冬季的用气需求。如果俄罗斯仍对供气加以限制，同时中国的经济复苏又加剧了全球的能源需求，甚至有人对明年冬天来临之前欧洲的能源供应表示了担忧。

主要资产对黄金的影响

债券：持稳

普遍预测表明，美国债券收益率曲线将迎来牛市性的陡峭化。由于利差（10年期减2年期美国国债收益率）已经出现了1981年以来的最大幅倒挂，其长端利率似乎已经将衰退因素考虑在内，进一步倒挂可能性并不大。

因此，即便收益率曲线短端跌幅较大，我们仍认为其长端利率相对更具粘性。此外，风险和期限溢价均可能走高，施压长期收益率并令其保持相对稳定；前者来自于债券-股票相关性的提高，而后者来自于通过发行与量化紧缩实现的更高债券供应量。

由于黄金与10年期收益率的相关性强于短期收益率，因此我们认为2023年，因利率走低而出现黄金利好不会太显著。

尽管较高的债券收益率与较低的黄金回报相关，现在一些投资者也认为债券投资很有吸引力，但历史数据表明，目前的收益率水平并不影响黄金的良好表现，尤其是在考虑到美元走弱因素的情况下(图7)。

图7: 当前的利率水平并不会影响黄金表现

不同利率水平下的黄金平均回报*

*基于美债10年期TIPS真实利率，美债一年期利率减去密歇根一年期预期通胀，美债5年期利率减去密歇根五年期预期通胀以及LBMA午盘金价的月度数据。

来源：ICE基准管理局，彭博，世界黄金协会

股市：始终乐观

若2023年经济出现温和衰退，那么股市将持续波动。根据目前的共识预测，EPS（每股收益）依旧保持稳健，与当前的宏观经济背景以及股市回报率在衰退期的典型表现相悖 (图8)。

图8: 经济衰退往往显著压制公司盈利

来源：彭博IBES，世界黄金协会

标普500指数的市盈率目前为18.8。自1969年以来，经济衰退期间该指数平均值为13.6，这包含了通胀的影响。2023年上半年市场预期通胀为5.5%，市盈率约为16。市盈率下降往往导致股票下跌，但黄金在这种环境下通常表现良好。

这种表现预期一定程度上可归因于黄金对股市风险的对冲作用；与股市的负相关令黄金在股市动荡中表现良好。

大宗商品：双重火力影响

尽管许多大宗商品的供应前景受到严重制约 (图9)，但需求端的放缓可能会至少在2023年上半年主导其价格变动。届时大宗商品会陷入房地产和制造业均疲软的交叉火力之中。而作为BCOM（彭博大宗商品指数）和S&P GSCI（标普高盛商品指数）这两大指数的主要组成部分，黄金可能会受到拖累：在过去20年中黄金与大宗商品的平均相关性为0.44。

图9: 衰退后商品供应端瓶颈或再度浮现*

*基于滞后12个月的资本开支以及当前彭博商品指数中出现期现倒挂商品个数占总数量的比重。

来源：彭博，世界黄金协会

经济共识预期面临的风险

总体来说，黄金在2023年经济共识预期下会面临不同因素带来的交叉影响，其回报或将呈现稳中向好态势。但也有许多信号表明，经济前景可能并不明晰。

由于货币政策冲击的影响仍在全球经济体系中蔓延， 2023年的所有预测都要比以往的不确定性更高。

严重衰退/滞胀

在这种情景下，随着地缘政治紧张局势的加剧，通胀压力依然存在。考虑到货币政策传导的滞后性，经济可能面临保持高度警惕的各国央行过度收紧的风险。这将导致更加严重的经济后果甚至滞胀危机，这也是我们去年讨论的主题 (图10)。对商业信心和盈利能力的冲击将导致裁员潮，从而失业率大幅上升 (图11)。这对股市来说是一个十分艰难的情况，而股市回报受到重创的同时，对黄金和美元的避险需求也会增加。

图10: 黄金通常在滞胀中表现优异

黄金在不同经济和通胀情形下的表现*

*截止于2021年第二季度。AAAR%=经滞胀调整后年均回报率。更多详情请见此处。

来源：彭博，世界黄金协会

图11: 就业与房地产市场承压

裁员数量，美国固定与浮动房贷利率*

*Challenger裁员数量，年同比，美国30年固定利率与5年期浮动利率房贷。

来源：彭博，世界黄金协会

软着陆

在软着陆情景下，商业信心将恢复，同时消费支出回升，而此时的黄金也存在下跌风险。风险资产可能会从中受益，债券收益率将保持高位，这对黄金来说会是一个充满挑战的环境。

由收入驱动的黄金消费需求增长将被较低的机构投资相抵消。消费者信心的回升可能会导致一些个人黄金投资需求降低，但持续的通胀不太可能造成实质性的投资下滑。软着陆主要取决于硬经济数据是否会证实该预期。美国的非农就业人数增长保持稳定，且三季度GDP出现回升[6]。而Atalanta GDPNow指数显示，2022年四季度的增长或更为强劲 (图12)。

图12: GDP数据并非预期般疲弱

美国GDP季环比以及亚特兰大联储GDP Now预测

来源：彭博，世界黄金协会

虽然软着陆对黄金来说并非利好因素，但至少在2023年上半年，软着陆并不会带来类似“金发女孩经济[7]”的情况(图10)，所以我们认为上述风险在近期出现的可能性较小。

备注:

[1]基于彭博社截至2022年12月2日的共识预测。

[2]分析基于我们的黄金估值框架以及彭博社截至2022年12月2日的共识预测。

[3]数值低于50通常表明经济会出现萎缩。

[4]基于彭博社截至2022年12月的实际GDP预测中值。

[5]例外情况包括日本、中国、瑞士和新西兰，这些国家的利率仍处于宽松区间。

[6]最新增加的非农就业人数为26.3万人（2022年12月2日数据），与2023年一季度和二季度的衰退并不相符。然而，非农就业人数、公司报告的数据和家庭报告的就业数据之间也存在差异（但差异明显较小）。

[7]指高通胀，高增长与低利率并存的经济情形。